来源：中信证券研究华信投资
文|裘翔 高玉森 杨家骥 刘春彤
相比2014年底和2019年初，当前市场从估值上来看可能还不支持纯粹流动性驱动的行情，但如果美联储在7月意外降息，并且中国央行同步宽松，可能成为引燃市场情绪的一个催化。从板块轮动来看，活跃资金或正从医药和消费切向科技和金融，红利也开始滞涨。结构性机会仍料将是贯穿中报季的话题，指数型机会可能还需要等三季度末到四季度。近期，YU7大热、欧洲延缓停售油车，标志着产品力正替代产品形式，推动全球电气化进程全面加速东移，下一个阶段的行情逻辑可能是电气化领域全产业链变现能力的提升，以及AI智能化领域的追赶。三季度A股科技企业IPO重启，科技领域产品催化频出，或将带来市场注意力重新转向科技板块，有望接力创新药和新消费的行情。预计AI和军工是三季度寻找结构性机会的重心。
相比2014年底和2019年初，
当前从估值可能还不支持
纯粹流动性驱动的行情
截至6月27日，上证指数、上证50、沪深300动态PE分别为12.2倍、10.9倍、12.1倍，均高于2014年末（2014-11-20）和2019年初（2019-01-03）行情开始前的估值水平，相对而言，当前以中证1000为代表的中小盘股的估值比当时更为便宜。行业层面，对于电力设备及新能源、汽车等12个市场关注度较高的一级行业，目前消费者服务的动态PE低于2014年末和2019年初，此外通信、计算机、传媒的动态PE低于2014年末，家电、医药、银行、非银动态PE低于2019年初，其余行业估值水平均高于2014年末和2019年初。
但如果美联储在7月意外降息，
并且中国央行同步宽松，
可能成为引燃市场情绪的一个催化
当下最大的预期差，就是美联储可能要到9月份甚至四季度才降息，但实际上美联储一些官员的表态和口风在松动，7月降息已经不是一件小概率事件。如果7月9日对等关税豁免到期后，关税战事态没有恶化，美联储在7月议息会议上意外降息，随后中国央行如果跟着降准降息，可能会出现美元下行加速、人民币上涨加速、同时全球流动性宽松预期急剧提升的情形，这就与2014年末的状况有些相似。当前场内其实积聚着大量的冗余流动性，体现在红利、债券、微盘股不断上涨，只有基本面和机构资金驱动的品种比较弱势，例如机构重仓板块、茅指数、宁组合、沪深300、中证500等，还处于洼地。一旦信心和预期逆转，做多情绪可能会快速升温。近期国泰君安国际获批提供加密货币交易服务，立刻就点燃券商以及整个大盘，反映了市场的做多热情。至于价格信号的低迷，其实是一致预期，已被相对充分定价，体现为杠铃结构越来越极致，缩圈越来越明显，这可能无法阻碍流动性推动的行情。
从板块轮动来看华信投资，活跃资金或
正从医药和消费切向科技和金融，
红利也开始滞涨
在5月，消费医药相对科技板块的超额收益水平达到了阶段性极值，消费医药连续跑赢2.8个月，最大超额达17%，这一数值甚至已经是过去3年以来的最高水平。但我们观察到，该趋势在6月出现了反转，体现为消费和医药相对科技超额收益的迅速回吐。截至6月27日，消费医药相对科技的超额收益为-11.1%。从科技、消费、医药、新能源、出海、红利六大主线板块以及AI板块各细分环节的轮动轨迹可以看出，活跃资金或许正从医药和消费切向科技。截至6月27日当周，六大主线板块股价相对强度（RS）边际改善的包括：AI、新能源、机器人、出海；边际转弱的包括：消费、医药、红利。其中红利板块相对强度动量已开始转弱，一定程度体现出“滞涨”特征。
YU7大热、欧洲延缓停售油车，
标志着产品力正推动全球电气化进程
全面东移并加速
中国已经是全球新能源车市场的绝对重心。随着小米SU7和YU7逐步超越Tesla的Model 3和Model Y，欧洲开始暂缓电气化推进进程（奔驰和奥迪近期都调整了电动化战略，选择推后了停售内燃机汽车的计划），后续产业链全面转向中国已经是大势所趋。展望未来，不管是机器人产业，还是无人机产业，其相关基础技术、核心供应链环节和市场应用的基本盘主要在中国。此外，小米YU7更重要的意义是证明了中国制造的好产品可以在一定的性价比基础上通过产品力来“挣钱”，而并非一味通过能源载体形式、智能化形式或价格来卷份额。此次YU7并算不上绝对意义上的便宜，例如，Max版本存在大量选配，全选后总价已接近40万元，可能还面临明年交付时购置税减免政策变化和国补政策变化，但这也不妨碍产品大卖。产品力和对用户真实需求的捕捉是下个阶段中国引领全球电气化进程的核心推动力，而不再仅局限于效率、成本或是产品形式。
预计下一个阶段的行情逻辑是
电气化领域全产业链变现能力的提升，
以及AI智能化领域的追赶
YU7火爆的同时，“反内卷”的风也在吹，这意味着电气化领域从超前投资挤压全产业链利润，逐步要开始向重塑产业格局和变现的阶段过度，无论是政府引导还是行业协调，抑或是好产品背后的产能正在不断淘汰和替代一般产品背后的产能，对应的都是先进制造业整体利润率的企稳抬升。根据Wind的数据，2021年至2024年，制造产业（机械、国防军工、电力设备及新能源、家电）上市公司归母净利润在全部A股中的占比从7.4%下降至6.7%，而上市公司数量增加260家；同期银行业的利润占比从39.5%上升至41.2%，上市公司数量仅增加1家。这个趋势终归会有一个转折点，例如，对于市场关注度很低的新能源领域，竞争格局和逻辑也在局部环节开始发生一些变化。AI智能化领域中国仍在追赶，近期海外推理token使用量激增，但国内DeepSeek活跃用户则出现明显回落，4月和5月分别环比-13.35%和-17.24%，但国内极高的用户基数也意味着巨大的潜在市场空间。
三季度A股科技企业IPO重启，
科技领域产品催化频出，
有望接力创新药和新消费
2025年6月18日，中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上提出进一步深化科创板改革的“6+1”政策措施，标志着科技企业赴A上市重新回归常态化。下半年，燧原科技、壁仞科技等算力芯片企业IPO的概率较高。由于此类企业的估值高度依赖国产先进制程的产能和良率，中芯国际在三季度可能又会成为全市场关注的焦点。中信证券研究部电子组认为，近期中芯国际通过集中资源调整工艺配方等方式提升良率，一季度突发的良率波动问题已得到控制，未进一步扩大，预期7~8月后其财务影响将消除。此外，AI模型方面，GPT-5可能在Q3发布，DeepSeek R2的进展也值得关注；端侧AI方面，Meta在9月即将发布的Hypernova可能把AI眼镜的主题正式升级为AR眼镜，带来新的主题催化和标的；AI硬件方面，更多华为晟腾服务器的采购公告，可能会带来国产算力链的补涨。
预计AI和军工是三季度
寻找结构性机会的重心
1）现阶段海外AI已经形成了 “推理算力提升→用户产生粘性→更大推理需求→更多推理算力需求”的闭环，带来更多商业化空间和应用，海外算力链依旧是底仓配置选择，PCB、光模块、ASIC芯片等值得继续关注。国产链在市场情绪阶段性催化下也会有所表现，虽然短期内受头部互联网企业资本开支不及预期的影响波动较大，但国内IDC头部公司长期空间广阔；此外，半导体先进制程的产能受限是目前制约国内算力的重要因素，随着未来国产算力需求提升，增量空间同样广阔。2）军工行业三季度最大的看点是“十五五”规划的预期及中国军贸的催化。6月25日北约峰会当中，成员国领导人决定在2035年前将年度国防开支提高至GDP的5%（目前为2%），在愈发复杂的环境下，全球在下个五年可能会步入新的军备竞赛阶段，中国的军贸出口亦值得关注。除此之外，今年9月3日将在首都天安门举行盛大阅兵式对行业而言是重要的事件催化。3）中报季还可以沿着业绩确定性强或筹码出清相对彻底两个思路进行配置，结合中信证券研究部行业分析师的反馈，我们梳理中报业绩好确定性强的板块有风电、游戏、宠物、小金属、稀土、券商；从持仓出清的角度，新能源（锂电、光伏）里部分板块估值已经跌到合理区间，比如锂电设备、锂电池、光伏逆变器。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。
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责任编辑：何俊熹 华信投资
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